El reciente aumento en los rendimientos de los Tesoros de EE. UU. Ha generado preocupación en algunos círculos. Jamie Dimon, el CEO de JPMorgan Chase, advirtió recientemente que es probable que el mercado de bonos se descifra como resultado de los niveles de deuda del gobierno en espiral. “Simplemente no sé si va a ser una crisis en seis o seis años, y espero que cambiemos tanto la trayectoria de la deuda como la capacidad de los fabricantes de mercado para hacer mercados”, dijo.
Otros siguen siendo más optimistas y observan que las tasas de interés han normalizado de hecho cerca de sus niveles de crisis financiera mundial anterior a 2008. A raíz de la crisis financiera, las tasas reales y nominales se atascaron en niveles inusualmente bajos durante aproximadamente una docena de años. Pero, desde 2022, hemos visto tasas de política y mercado de sus niveles de pre-crisis.
Con las tasas de interés que vuelven a sus normas históricas, ¿la cautela actual en torno al extremo largo de la curva de rendimiento entre los inversores clave justificó? Para evaluar la validez de tales miedos, vale la pena revisar la historia fiscal reciente de los Estados Unidos.
Durante los últimos 45 años, Estados Unidos ha tenido que lidiar periódicamente con el problema de “déficit gemelos”: la ampliación casi sincrónica del déficit fiscal y el déficit de cuenta corriente. En el pasado, los compromisos de política bipartidista impulsados por el liderazgo político ilustrado han ayudado a Estados Unidos a evitar una crisis de deuda/moneda.
A principios de la década de 1980, los recortes de impuestos de la era Reagan contribuyeron a una disminución en los ingresos del gobierno de los Estados Unidos que no se compensó con recortes en el lado de gastos y esto condujo a una ampliación del déficit presupuestario.
Mientras tanto, las altas tasas de interés asociadas con el episodio de desinflar de Paul Volcker condujeron a una fuerte apreciación del dólar estadounidense y contribuyeron a un deterioro de los saldos de cuenta comercial y corriente. Este deterioro simultáneo del presupuesto y los saldos de cuenta corriente dio lugar a la hipótesis de déficit gemelo y destacó la posible interconexión entre los déficits fiscales y los déficits comerciales.
La aparición de “déficits gemelos” a principios de la década de 1980 generó una preocupación significativa en los círculos de formulación de políticas y condujo a medidas concretas tanto en el frente fiscal (en la forma de la Ley de Reforma Tributaria de 1986 como en la Ley de Control de Presupuesto de 1990) como en el frente de estabilización de nivel de cambio (en la forma de acuerdos multilaterales como el Acuerdo de Plaza de 1985 y el Acuerdo de la Acuerdo de la Plaza de 1987).
En la era de Clinton, otros pasos (como la Ley de Reconciliación del Presupuesto Omnibus de 1993, la reducción del gasto militar asociado con el dividendo de paz posterior a la Guerra Fría y la Ley de Reconciliación de Oportunidades de Trabajo y Responsabilidad Personal de 1996) para mejorar la perspectiva fiscal de los Estados Unidos. Durante el período fiscal de 1998 hasta el período fiscal 2001, el gobierno federal incluso dirigió excedentes presupuestarios.
Las preocupaciones con respecto a los “déficits gemelos” resurgieron durante la era de George W. Bush a medida que empeoraron los desequilibrios de la cuenta fiscal y actual. Antes de la crisis financiera mundial de 2008, los economistas preocupaban que el aumento en el presupuesto y los déficits comerciales fuera lo suficientemente grave como para amenazar una crisis en dólares. Sin embargo, después del colapso de Lehman Brothers en septiembre de 2008, hubo escasez en dólares en el extranjero y la moneda estadounidense realmente se fortaleció.
Además, a medida que aumentó el consumo de los hogares y la tasa de ahorro personal, la cuenta corriente de los Estados Unidos mejoró notablemente en la era posterior a la crisis financiera global. Durante la era de Obama, la Ley de Control de Presupuesto de 2011 y los costos de endeudamiento de préstamos reprimidos artificialmente (a través de la flexibilización cuantitativa de la Fed y las políticas de tasa de interés cercanas a cero) ayudaron a aliviar la carga fiscal.
En los últimos cinco años, tanto el presupuesto como los déficits comerciales se han deteriorado bruscamente. Los déficits presupuestarios han excedido el 5 por ciento del PIB desde 2020 y las proyecciones indican que los déficits permanecerán elevados, lo que generará preocupaciones sobre la sostenibilidad fiscal. Críticamente, los costos de los préstamos del gobierno han aumentado considerablemente desde 2022. El historiador Niall Ferguson ha sugerido que el estado de superpotencia de Estados Unidos puede estar amenazado ya que el gobierno de los Estados Unidos ahora gasta más en pagos de intereses que en defensa.
A diferencia de los episodios anteriores, el ciclo actual de deterioro de los desequilibrios externos y fiscales es significativamente más preocupante ya que el país parece estar acosado por la descomposición institucional y la ineptitud política.
Los inversores nacionales y extranjeros en los Tesoros de EE. UU. Están comenzando a inquietarse por la ausencia de rectitud fiscal, incluso cuando las relaciones de deuda / PIB gubernamental alcanzan los niveles observados por última vez en 1946. Además, las políticas ilógicas e inconsistentes sobre el frente comercial y de política exterior aumentan la perspectiva de un llamado “premium de moron” que se aplica a los activos estadounidenses.
Las amenazas legislativas para gravar el capital extranjero están aumentando la alarma y probablemente aumentará aún más el costo de los préstamos. Dichas acciones también están impulsando las preocupaciones sobre el estado de moneda de reserva preeminente del dólar estadounidense. Cualquier disminución del privilegio exorbitante de Dollar afectará la sostenibilidad fiscal de los Estados Unidos.
A diferencia de la década de 1990, actualmente no existe un consenso político sobre la ronda en la desplazamiento fiscal y la restauración de la cordura fiscal. Harvard’s Ken Rogoff recently noted: “To be sure, this isn’t just about Trump. Interest rates were already rising sharply during Biden’s term. Had Democrats won the presidency and both houses of Congress in 2024, America’s fiscal outlook would probably have been just as bleak. Until a crisis hits, there is little political will to act, and any leader who attempts to pursue fiscal consolidation runs the risk of being voted out of oficina.”
El fallecido economista del MIT Rudiger Dornbusch una vez bromeó: “En economía, las cosas tardan más en suceder de lo que crees que lo harán, y luego suceden más rápido de lo que pensabas”. Los picos recientes en la volatilidad del mercado de bonos y los rendimientos del Tesoro de larga data sugieren que el momento del cálculo fiscal finalmente puede acercarse.
Vivekanand Jayakumar, Ph.D., es profesor asociado de economía en la Universidad de Tampa.
